宏观 | 中金深度解读：如何看待债券利率上升对增长的影响？

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我们重申此前的观点，即在增长复苏、企业投资回报率上升的宏观环境下，国债利率上升的根本驱动力来自资金对债券配置偏好的下降[1]。去年我们首次关注债市潜在的波动风险以来，10年期国债收益率已经从低位上升约130个基点。尽管期间出现过间歇性流动性偏紧的局面，但我们认为，债券利率走高的根本原因在于实体经济的投资回报率上升、叠加企业投资的风险溢价下降。随着企业部门投资回报率的回升，银行往往开始相应抬升中长期贷款利率，而债券的相对配置吸引力下降——所以，历史上10年国债收益率（即无风险利率）往往在企业盈利见底后的一个季度左右开始上升。10年期国债收益率从2016年10月的低位2.65%走高至上周五的3.95%，而期间信用利差下跌，中国主权债CDS大幅收窄，表明债券利率上升并非主要由流动性收紧引起，主权信用风险上升更是无从说起。

最近一轮国债指数下跌伊始，其驱动因素是市场对经济增长韧性和通胀的预期上升，并非流动性收紧。但近两周来，部分受资管新规出台和资管产品年底“盯市”压力（mark-to-market pressure）的影响，整个债市走势也开始呈现出流动性收紧的表征。自9月底发布8月工业企业利润数据和9月PMI以来，长期国债收益率加速上涨——第一阶段为9月26日至10月31日，期间10年期国债收益率从3.6%上升至3.91%，而同期短端利率和信用利差均无明显上升、信用债发行保持平稳——所以，无论是从“价”或“量”的指标来看，9~10月的流动性收紧幅度相较今年3~5月金融去杠杆时要相对温和。然而，11月中旬以来，国债收益率、短端利率以及信用利差开始同步上升，显示长债下跌出现扩散效应。我们认为，近两周债市的走势可能部分反映了资管新规出台后的“盯市”压力，尤其时值年末——这一现象与其他金融市场面临兑现前期亏损时可能出现的“出清”过程并无二至。资管新规重申“规范”资金池业务，并将理财业务与银行资产负债表其他项隔离，旨在阻断此前利用资金池操作填补个别产品浮亏的途径[2]。

另一方面，从“量”和“价”的指标看，实体经济融资成本的上升幅度目前仍属可控。最近的央行货币政策执行报告中显示，3季度加权平均贷款利率仅微升9个基点，其中票据融资利率显著下跌，一般贷款和房贷利率分别上升15和32个基点[3]。历史经验来看，与快速改善的企业投资回报率相比，目前融资成本上升速度仍属温和——加权平均贷款利率自去年1季度来上升46个基点，而非金融企业的净资产收益率（ROE）攀升了270个基点，同期PPI跳升10个百分点以上。因此，过去12个月企业部门的实际利率是下降的，而目前时点企业投资的需求较一年前是上升的。从各种实体经济融资成本指标和调整后社融总量的变化来看，迄今为止货币政策退出宽松的步伐较为温和——房贷条件虽然收紧，但利率只回升至2015年末的水平，而企业融资成本上升速度相对更慢些。

►  我们认为，在分析债券利率上行对经济增长和金融条件的影响时，有必要避免走入两个常见的误区：

•    有别于发达国家，即使加入国债和地方政府债后，我国债券融资仅占社会总融资的一小部分，而金融债（如政策性银行债）不应包括在实体经济融资统计内。市场普遍认为债券利率明显上行会直接传导至增长大幅放缓，这其中隐含的一个假设是债券融资在社融总量占压倒性比重——这一假设适用于多数发达国家，但不适用于中国。中国目前的债券存量仅占调整后社融总量（公布社融总量+国债和地方政府债）的22%。此外，中国的债券存量与贷款存量之比为0.4:1，美国为5.1:1，而日本为2.6:1。此外，值得注意的是，金融债作为金融机构的负债将转化为贷款或其他融资进入实体经济，为避免重复计算，实体经济融资中不应再算金融债——诚然，在目前去杠杆环境下国开行的净息差收窄相对商业银行更明显。

•    今天4%的国债收益率 不等于 2007年的4%。得益于利率市场化的推进，目前债券的定价更加市场化。此外，以往10年期国债收益率破4%往往意味着整体货币条件已经有相当程度的收紧，但本轮政策调整中似有将金融机构融资条件与实体经济“分别对待”的意图——一方面推动金融机构去杠杆，但同时尽量避免实体经济融资成本过快地上升。

虽然近期内，债市震荡可能持续，但在操作层面，央行似有维持实体经济融资条件相对稳定的意图，并在一定程度上缓解债券利率上升带来的紧缩压力。我们认为，年底 “盯市”压力下，很难判断债市目前是否已“出清”。但中长期来看，只有实体经济投资回报率趋势掉头向下，无风险利率才会持续走低。在操作层面，近期央行适度加大了公开市场的净投放力度——10月至今公开市场操作净投放达到人民币1.44万亿元。因此，10月调整后社融和准M2增速环比均有所上升，且从目前的公开市场操作投放力度来看，11月可能也会保持大体平稳[4]。

我们将继续跟踪实体经济融资条件“价”和“量”的变化，以监测债券利率上升对实体经济的影响。正如我们在此前的报告中所分析[5]，实体经济融资的“价格”指标包括再贴现利率，温州民间借贷利率，信托贷款利率以及高频的房贷利率等等。此外，我们认为，调整后的社融增速和准M2增速是衡量实体经济融资较有代表性的“数量型”指标。

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[1]  请参见我们2016年4月28日发布的中国宏观简评《有关近期债市震荡的几点思考》，以及2016年12月15日发布的中国宏观专题报告《对近期债市震荡的一些思考》。

[2]  有关更多资管新规的影响，请参见我们金融组2017年11月20日发布的报告《资管业务意见稿内容基本符合预期，利好行业估值回归》。

[3]  请参见我们2017年11月20日发布的央行观察《央行继续完善货币政策与宏观审慎"双支柱"调控框架》。

[4]  请参见我们2017年11月27日发布的中国宏观简评《环保压制工业生产,"双十一"提振消费需求 | 11月经济数据前瞻》。

[5]  请参见我们2017年6月20日发布的中国宏观专题《如何监测流动性“压力”、去杠杆进程、及其对实体经济的影响？| 再谈去杠杆及流动性紧缩的影响》。

文章来源

本报告摘自：2017年11月27日已经发布的《如何看待债券利率上升对增长的影响？--对债市震荡观点的再次更新》

易  峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

梁  红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

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